Mit dem DLT Pilot Regime in die Wertpapierwelt von morgen (Bild: KPMG, Getty Images)

Mit dem DLT Pilot Regime in die Wertpapierwelt von morgen

Der Name ist sperrig, und doch sollten wir ihn uns gut merken: Das DLT Pilot Regime ist ein Meilenstein in der Entwicklung der digitalen Kapitalmärkte. Das Regulierungsvorhaben auf EU-Ebene legt die Grundlage für den Handel und die Abwicklung von Wertpapieren auf Basis der Distributed Ledger Technologie (DLT). Und es stößt so die Tür auf zu neuen Geschäftsmodellen und Infrastrukturen auf dem Kapitalmarkt.

Worum geht es im Kern? Mit dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) und der Aufnahme des Kryptoverwahrgeschäfts im Kreditwesengesetz (KWG) gibt es bereits grundlegende Regeln für die Nutzung der DLT im deutschen Kapitalmarkt.

Und mit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz werden bald auch Aktien auf der Blockchain möglich. Für das Begeben und Verwahren von DLT-basierten Wertpapieren besteht in Deutschland also weitgehende Rechtssicherheit.

DLT Pilot Regime schließt eine entscheidende Lücke

Nicht geregelt sind bisher der Handel und die Abwicklung von DLT-basierten Wertpapieren an Handelsplätzen. Denn die Zentralverwahrerverordnung (CSDR) verlangt für das Handeln eines Wertpapiers, dass dieses im Effektengiro eingebucht und bei einem Zentralverwahrer hinterlegt wird. Daher waren bisher weder ein dezentraler Handel noch eine dezentrale Abwicklung mithilfe der DLT möglich.

Mit dem DLT Pilot Regime haben die EU-Institutionen nun eine Verordnung verabschiedet, die den Handel und die Abwicklung von DLT-basierten Wertpapieren unionsweit ermöglichen und regeln soll. Damit schließt das DLT Pilot Regime eine entscheidende Lücke für die umfassende Anwendung der Blockchain-Technologie im Kapitalmarkt – und markiert einen Meilenstein in seiner weiteren Entwicklung. Den Akteuren auf dem Kapitalmarkt – Wertpapierunternehmen, Marktbetreibern und Zentralverwahrern – eröffnen sich dadurch neue Betätigungsfelder und Geschäftsmodelle.

Kern des DLT Pilot Regimes: drei neue Erlaubnistatbestände

Im Wesentlichen schafft das DLT Pilot Regime drei neue Erlaubnistatbestände:

1. DLT-Handelssysteme (DLT-MTF, MTF steht für Multilateral Trading Facility)
Ein DLT-MTF ist ein multilaterales Handelssystem für DLT-Wertpapiere. Für den Erlaubnistatbestand des DLT-MTF gelten im Wesentlichen dieselben Regelungen, die heute bereits für die Betreiber von multilateralen Handelssystemen Anwendung finden. Im Gegensatz zu einer klassischen MTF-Handelsplattform gilt für ein DLT-MTF jedoch nicht die sogenannte Vermittlungspflicht im Rahmen der MiFID-II-Richtlinie. Stattdessen kann das DLT-MTF interessierten Investoren einen direkten Zugang zu seinem Handelsplatz ermöglichen.

2. DLT-Abwicklungssysteme (DLT-SS, SS steht für Settlement System)
Der Erlaubnistatbestand des DLT-SS stellt im Wesentlichen die gleichen Funktionen wie die eines heutigen Wertpapierliefer- und Abrechnungssystems im Sinne der CSDR bereit. Im heutigen Kapitalmarkt stellen diese eine der Kernfunktionen eines Zentralverwahrers dar und dürfen auch nur von diesen erbracht werden. Die Möglichkeit zum Betrieb eines DLT-SS steht auch ausschließlich zugelassenen Zentralverwahrern im Sinne der CSDR offen. Dennoch definiert das DLT Pilot Regime für den DLT-SS zahlreiche Ausnahmen.So müssen DLT-Wertpapiere nicht mehr im Effektengiro eingebucht werden und der Barausgleich bzw. das Settlement darf auch in e-Geld-Token erfolgen.

3. DLT-Handels- und Abwicklungssysteme (DLT-TSS, TSS steht für Trading and Settlement System
Besonders relevant ist der dritte Erlaubnistatbestand: Das DLT-TSS kombiniert die Tätigkeiten eines Handelssystems (DLT-MTF) mit denen eines Abwicklungssystems (DLT-SS). Damit ermöglicht das DLT Pilot Regime den Handel und die Abwicklung von DLT-Wertpapieren aus einer Hand. Die Möglichkeit zum Betrieb eines DLT-TSS steht sowohl Wertpapierfirmen mit Zulassung zum Betrieb eines MTF als auch Zentralverwahrern offen.

DLT Pilot Regime bereitet den Weg zu neuen Kapitalmarktinfrastrukturen

Wie werden sich die verschiedenen Akteure am Kapitalmarkt angesichts der neuen Möglichkeiten verhalten und welche Kapitalmarktinfrastrukturen setzten sich durch? Vorboten der Veränderung sind bereits zu beobachten, denn gerade die zentralen Infrastrukturbetreiber investieren massiv in den Ausbau ihrer digitalen Wertpapieremissions-, Handels- und Nachhandelssysteme – zum Beispiel in Deutschland (Deutsche Börse) und in der Schweiz (SIX).

Gleichzeitig bilden sich Konsortien von Banken und Kapitalmarktakteuren mit dem Ziel, dezentrale Marktinfrastrukturen bereitzustellen. Die durch die DekaBank initiierte SWIAT Plattform etwa möchte als Europäisches Konsortium von Banken und Marktteilnehmern eine DLT-basierte Nachhandelsinfrastruktur aufbauen. Fnality International, ein von verschiedenen Großbanken und Börsen getragenes Konsortium, arbeitet derweil an der Entwicklung und Bereitstellung einer tokenisierten Cash-Settlement-Lösung.

Infrastruktur von morgen: Drei Varianten kristallisieren sich heraus

Bei der Vielzahl von Initiativen zur Entwicklung digitaler Marktinfrastrukturen ist noch nicht absehbar, welches Infrastrukturkonzept sich in welchen Teilmärkten letztlich durchsetzen wird. Vor dem Hintergrund der bisherigen Entwicklungen sowie mit Blick auf die aktuelle Gesetzgebung zeichnen sich allerdings drei mögliche Varianten ab:

1. Zentrale digitale Streaming-Plattformen für Wertpapiere
2. Dezentrale Infrastruktur-Konsortien
3. Öffentliche dezentrale Infrastrukturen

Die heutigen zentralen Infrastrukturbetreiber – vor allen Börsen und Zentralverwahrer – sind durch ihre tiefe Integration in den jeweiligen Märkten und die Vielzahl an angebundenen Marktteilnehmern prädestiniert für die Entwicklung zentraler Wertpapier-Streaming-Plattformen, die eine Vielzahl von relevanten Wertpapierdaten und perspektivisch programmierbare Assets („Smart Securities“) bereitstellen.

Zugleich zeigt die steigende Zahl von Kooperationen und Technologie-Partnerschaften von Banken und anderen Marktteilnehmern, dass die Bereitschaft zum Aufbau gemeinsamer Infrastrukturlösungen vorhanden ist. Letztendlich bieten öffentliche Blockchain-Netzwerke wie Ethereum oder Solana die Möglichkeit zum Aufbau dezentraler Finanzprodukte und -lösungen (Decentraliced Finance). Diese vielfach unregulierten Angebote stellen für regulierte Marktteilnehmer jedoch regelmäßig keine Alternative dar und werden durch Finanzmarktaufsichtsbehörden weltweit zunehmend skeptisch betrachtet und zum Teil bereits sanktioniert.

Die Börsen und Zentralverwahrer verfügen als zentrale Infrastrukturbetreiber zweifelsohne über eine starke Ausgangsposition. Letztlich wird für jede Marktinfrastruktur – unabhängig ob zentral oder dezentral betrieben – die Interoperabilität und damit die Anschlussfähigkeit an möglichst viele Märkte entscheidend sein. Denn am Ende ist es nicht die verwendete Technologie, sondern es sind die verfügbare Liquidität und das Asset-Angebot, die entscheidend für den Erfolg eines Marktes sind.

Der Druck steigt – Weiterentwicklung der Geschäftsmodelle nötig

Für alle Marktteilnehmer wächst damit der Druck, das eigene Geschäftsmodell vor dem Hintergrund einer zunehmenden Digitalisierung und Automatisierung der Kapitalmarkinfrastruktur weiterzuentwickeln. Denn zukünftige Marktinfrastrukturen werden sowohl neuartige Finanzprodukte als auch die Automatisierung bestehender Back- und Middleoffice-Prozesse ermöglichen und damit potenziell tiefgreifenden Einfluss auf bestehende Kapitalmarktakteure haben.

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